Por Juan Rocha
Emisores de infraestructura; de los más vulnerables
La pandemia de enfermedad por coronavirus representa un desafío significativo para la economía global y, por lo tanto, para el desempeño de las transacciones en el sector de infraestructura y financiamiento de proyectos, según Fitch Ratings.
La amplia variedad de transacciones, que van desde estructuras corporativas hasta proyectos, desde activos individuales hasta activos múltiples, desde transacciones basadas en demanda hasta transacciones contratadas y desde activos en una única jurisdicción hasta activos en múltiples jurisdicciones, proporcionan una amplia variedad de impactos potenciales.
Dada la naturaleza rápidamente cambiante de los eventos, este análisis describe un enfoque propio para revisar las calificaciones de infraestructura y financiamiento de proyectos monitoreadas por la calificadora de riesgo en el contexto de esta crisis.
Esto puede evolucionar con el tiempo a medida que cambie la situación. Sin embargo, proporcionar información sobre el enfoque hacia la crisis en esta etapa, proporcionará visibilidad sobre el proceso y pensamiento en un entorno volátil.
Así, en la opinión de Fitch, las transacciones basadas en demanda se verán más afectadas desde un inicio, mientras que las transacciones contratadas sentirán los efectos secundarios a medida que evolucione la crisis.
La evaluadora de riesgos ha categorizado sus calificaciones en subsectores de mayor y menor riesgo y actualmente está agrupando los créditos dentro de esos subsectores en función de su flexibilidad para absorber este estrés en su nivel de calificación actual.
Esta revisión tomará entre 10 días y dos semanas, pero durante ese período Fitch priorizará los sectores con mayor impacto potencial en las calificaciones. Cuando no se justifiquen acciones de calificación, Fitch proporcionará comentarios con puntos de vista específicos de crédito. Los subsectores de menor riesgo se revisarán de acuerdo con nuestros procedimientos normales de monitoreo anual.
Los impactos de la pandemia por coronavirus, aunque siguen evolucionando, crean riesgos que van mucho más allá de lo que se ha experimentado a lo largo de muchas décadas en el sector de infraestructura y financiamiento de proyectos.
Si bien la Crisis Financiera Global proporciona un punto de referencia y demostró la estabilidad de los activos esenciales de infraestructura (empresas y proyectos), el rápido cierre de las principales economías mundiales que se está experimentando ahora crea el potencial para que el impacto económico a corto plazo sea materialmente mayor y genera incertidumbre sobre los futuros efectos colaterales que pudieran surgir en relación con los acuerdos contractuales y la naturaleza de la recuperación.
Factores Clave de Calificación de Fitch para las calificaciones de infraestructura y financiamiento de proyectos
Activos basados en demanda son más Vulnerables: Los activos basados en demanda, particularmente aquellos en el sector transporte, han sido y se estima que continuarán siendo los más afectados, estando los aeropuertos expuestos a descensos que parecen ser peores que los experimentados después de los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001, mientras que los puertos experimentan caídas comparables o mayores que las observadas en la Crisis Financiera Global.
LA DUDA
Los efectos económicos subyacentes, la potencial reticencia de los viajeros para regresar a los cielos o a los cruceros tan rápido como en el pasado, los cambios en la cadena de suministro de bienes y la exposición a contrapartes, tales como las aerolíneas y las compañías navieras, hacen dudar sobre el ritmo de la recuperación.
LAS AUTOPISTAS
Las autopistas de peaje se ven afectadas por el volumen significativamente decreciente de personas desplazándose a sus centros de trabajo. Aunque estos activos están expuestos a la debilidad generalizada de la economía y a la naturaleza de su recuperación, también es más probable que su tráfico retorne más rápido a medida que la vida vuelva a la normalidad.
Los carriles administrados, que son más frecuentes en los Estados Unidos, son especialmente vulnerables a descensos agudos de tráfico, ya que tienen como propósito aliviar la congestión. Sin embargo, la mayoría se beneficia de provisiones de diferimiento de deuda bajo el programa de préstamos TIFIA del Gobierno estadounidense, que mitiga la volatilidad de la demanda a corto plazo.
Activos Contratados Exhiben Riesgos de Contraparte
Los activos contratados, particularmente aquellos en el sector energía, están expuestos principalmente a la calidad crediticia de sus contrapartes.
La relativa estabilidad histórica de las contrapartes de servicios públicos (electricidad y agua) proporciona cierto bienestar, aunque degradaciones moderadas de calificación en esos sectores se observarían en transacciones que actualmente están limitadas en forma directa por una contraparte importante. Una mayor prevalencia de contrapartes comerciales e industriales (no de servicios públicos) en las transacciones de energía crea cierto riesgo de volatilidad adicional en la calidad del crédito de estas contrapartes.
Elevado Riesgo de Precios de Mercado
Fitch califica un solo activo de energía completamente expuesto a precios de mercado, así como varias transacciones contratadas con exposición al riesgo de precios de mercado hacia el final de sus plazos de vencimiento.
Se espera que la volatilidad en los precios de las materias primas (commodities) y la demanda incierta en los mercados de energía y potencia presionen a los precios actuales y a su crecimiento en el largo plazo.
Estas transacciones están estructuradas con márgenes financieros más altos en el período en que estarán expuestas a precios de mercado como un mitigante para el riesgo de recontratación, por lo que los márgenes del caso de calificación revisado de Fitch podrían ser ahora más ajustados. Estos impactos variarán en cada mercado.
Activos Deportivos con Exposición Mixta
El sector deportivo tiene una combinación de ingresos contratados e ingresos basados en demanda. Los financiamientos de las ligas están asegurados por contratos de medios, por lo que están expuestos a cualquier debilitamiento material en la calidad crediticia de los principales medios.
Los financiamientos de equipos, estadios y arenas tienen algunos de los beneficios de los ingresos de los medios, pero están más expuestos a ingresos variables vinculados a la demanda como venta de boletos, patrocinios y publicidad.
La presencia de contratos anuales y multianuales en el caso de financiamientos para estadios y arenas, la práctica histórica de no proporcionar reembolsos sino de dar créditos contra futuros contratos y compras de boletos para suavizar el flujo de caja, junto con fondos de reserva para el servicio de deuda totalmente fondeados y por al menos seis meses, brindan protección.
Probables Retrasos en Obras de Construcción
Los proyectos en construcción pueden tener impactos logísticos por la escasez de mano de obra y materiales, y problemas de interfaz impredecibles que causan demoras y aumentos de costos.
Probable Desempeño Operativo Bajo
Si bien las operaciones típicamente no serían una preocupación sistémica para las calificaciones de infraestructura y financiamiento de proyectos, el coronavirus puede afectar el desempeño de los activos si las operaciones se ven afectadas por la escasez de mano de obra y material, aunque esto solo debería ser una preocupación a corto plazo.
Los retrasos en las actividades de mantenimiento programado tampoco deberían ser una preocupación importante en la mayoría de los casos, siempre que estos no sean prolongados.
Probables Declaraciones de Fuerza Mayor
La pandemia por coronavirus y las medidas gubernamentales tomadas para contenerla, desencadenarán provisiones de fuerza mayor en ciertos contratos. Cuando las provisiones de fuerza mayor no estén disponibles en los contratos, entrarán en juego doctrinas legales como la imposibilidad, la impracticabilidad y la frustración.
Las disputas en torno a los incumplimientos contractuales inevitablemente serán muy impugnadas y frecuentes.
La evauadora considerará el lenguaje específico en cada contrato que pueda ocasionar que las afectaciones o retrasos en el desempeño no sean compensados por las contrapartes respectivas, ya sean contratos de ingresos, de operación o de construcción, así como el elevado potencial para disputas que puedan crear un mayor nivel de riesgo crediticio.
Reclamos Inciertos por Interrupción de Negocios
Muchas empresas y proyectos de infraestructura tienen seguros para interrupción de negocios. Sin embargo, el lenguaje y las exclusiones de las pólizas varían. Se requiere un análisis caso a caso para determinar si la pérdida de ingresos resultante de la pandemia por coronavirus será cubierta. Esto aumenta la importancia de las políticas discrecionales de liquidez interna de la administración y de la liquidez estructurada en las transacciones de infraestructura.
Riesgo de Refinanciamiento Elevado
Las transacciones con deuda bullet que tienen vencimientos en los próximos tres a seis meses, particularmente aquellas con compromisos grandes de pago y perfiles crediticios más débiles, estarán más expuestas a incrementos significativos en las sobretasas.
En el sector infraestructura, estas transacciones tienden a estar relacionadas con grandes empresas con operaciones diversificadas, pero si ya enfrentan retos operativos, esta crisis podría exacerbar el impacto. Los financiamientos de proyectos con deuda bullet generalmente se limitan a aquellos con concesiones de largo plazo o vidas útiles muy largas, por lo que conservan cierta capacidad de renovar la deuda con instrumentos de corto plazo en espera de un entorno financiero de largo plazo más favorable.
Los activos de infraestructura también tienen mitigantes clave de riesgo que merecen considerarse:
Probable Intervención Gubernamental
Los poderes y las acciones del gobierno (nacional, estatal y local), particularmente en lo que respecta a las empresas y proyectos de infraestructura de transporte, tienen el potencial de tener impactos tanto negativos como positivos.
Estos incluyen las acciones administrativas y las regulaciones que ya han restringido la actividad económica y social. Sin embargo, la infraestructura de transporte es la columna vertebral de toda economía, por lo que los gobiernos están fuertemente incentivados para proporcionar apoyos financieros y de otros tipos para estabilizar la economía y las industrias vulnerables (como las aerolíneas) para facilitar una recuperación ordenada. Donde las políticas gubernamentales son conocidas o altamente probables.
Empresas más Protegidas
La mayoría de las empresas de infraestructura tienen un número diverso de activos y, en algunos casos, están ubicadas en varias jurisdicciones, tienen activos con características casi monopólicas y una vida útil prolongada, liquidez restringida y no restringida, flexibilidad en su balance general para modificar planes de inversión de capital y discrecionalidad administrativa para la distribución o la aplicación de flujos excedentes que brindan resistencia importante para navegar a través de los eventos de los próximos tres a seis meses.
Proyectos con Protecciones Estructurales
La mayoría de los proyectos, aunque sean de activo único en parte importante de los casos, tienen estructuras sólidas que restringen la forma en que se aplican los ingresos. Esto incluye pruebas de distribución de efectivo que protegen a los acreedores al atrapar dividendos si los proyectos muestran un desempeño bajo antes de que estos puedan ser repartidos a los accionistas. La mayoría de los proyectos también tienen fondos de reserva para el servicio de la deuda totalmente fondeados en efectivo. Aquellos con reservas de seis meses son más vulnerables a un evento prolongado y a una recuperación lenta.